股東價(jià)值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)和股東價(jià)值的重要關(guān)鍵一環(huán)。現(xiàn)代融資理論認(rèn)為：企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動(dòng)態(tài)的，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況做出判斷與決策。
在通常情況下，企業(yè)的融資存在著一定順序，即內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資，而外部融資中債權(quán)融資又優(yōu)先于股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論的基本點(diǎn)有三個(gè)：首先，企業(yè)會(huì)盡量避免通過(guò)發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券的方式對(duì)希望投資的項(xiàng)目進(jìn)行融資；其次，內(nèi)部融資的收益率需達(dá)到股東的投資收益率，因此企業(yè)必然明確設(shè)定一個(gè)目標(biāo)股利比率，在穩(wěn)定的股利政策和投資項(xiàng)目不可預(yù)測(cè)的波動(dòng)中，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流小于項(xiàng)目的投資支出時(shí)，企業(yè)首先使用其積累的現(xiàn)金余額；第三，如果需要外部融資，在滿(mǎn)足安全的前提下，企業(yè)才會(huì)計(jì)劃通過(guò)外部融資來(lái)解決部分資金需要，而且會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低的證券開(kāi)始。
國(guó)外上市公司融資政策特點(diǎn)何在
克服信息不對(duì)稱(chēng)條件下逆向選擇行為的融資政策的安排，在資本市場(chǎng)相對(duì)完善的國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。Rajan和Zingales根據(jù)Global Van-tage與OECD提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算了西方七國(guó)的融資結(jié)構(gòu)，除日本外，其他六國(guó)的外部融資都明顯小于內(nèi)部融資；在外部融資構(gòu)成中，除法國(guó)外，其他國(guó)家的負(fù)債融資凈額顯著大于其股票融資凈額。可見(jiàn)，除日本、法國(guó)外，西方主要國(guó)家的上市公司融資政策符合優(yōu)序融資理論的三個(gè)基本要點(diǎn)。
有關(guān)研究把西方國(guó)家的企業(yè)融資劃分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式。另一種是以日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式。
通過(guò)對(duì)兩種模式的進(jìn)一步分析表明，以英美企業(yè)為代表的融資模式更加符合優(yōu)序融資理論。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展，美國(guó)的金融市場(chǎng)體系已經(jīng)相當(dāng)成熟，企業(yè)制度已非常完善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地，美國(guó)企業(yè)融資方式的選擇遵循優(yōu)序融資理論，即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)部融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資的先后順序。換言之，企業(yè)先依靠?jī)?nèi)部融資，然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時(shí)再發(fā)行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。會(huì)計(jì)論文網(wǎng) www.kuaijilunwen.com
我國(guó)上市公司外部融資持續(xù)走低
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司融資方式的總體特征表現(xiàn)為：內(nèi)部融資在企業(yè)融資總額中最近5年的均值為58%，近5年沒(méi)有明顯的變化趨勢(shì)；外部融資，與內(nèi)部融資比例穩(wěn)定相對(duì)應(yīng)，總的比例變化不大；外部融資———債權(quán)融資，近5年呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，由2000年的10.39%上升到2004年的26.38%；外部融資———股權(quán)融資，近5年持續(xù)下降，趨勢(shì)明顯，由2000年的34.91%下降到2004年的16.01%。
2000年我國(guó)上市公司采用不同融資方式的比重，由高到低依次為內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資，發(fā)展到2004年依次內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資。按照2004年的排列順序，基本符合優(yōu)序融資的理論，尤其是從2000年股權(quán)融資比例重于債權(quán)融資比例，演變到2004年的債權(quán)融資比例重于股權(quán)融資比例，更加說(shuō)明這一變化。我們通過(guò)分析認(rèn)為，產(chǎn)生這一變化的原因主要有以下三個(gè)：
一是客觀(guān)因素，市場(chǎng)融資環(huán)境變化導(dǎo)致股權(quán)融資減少，2000年上證指數(shù)年度漲幅為51.76%，通過(guò)股權(quán)融資更能實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的最大化，而之后的四年股市逐波下行，股權(quán)融資漸漸喪失吸引力；
二是政策導(dǎo)致股權(quán)融資成本發(fā)生變化，政策鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資、增發(fā)融資，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)原理，價(jià)值被低估的企業(yè)上市難度加大，股權(quán)融資的成本上升；
三是公司融資方式的決策更加趨于理性，公司融資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸加強(qiáng)，符合優(yōu)序融資理論描述的情形。隨著我國(guó)上市公司數(shù)量的增加，以上的變化需要今后年度的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證。
影響我國(guó)上市公司
融資政策的行業(yè)特征
凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)內(nèi)部融資占優(yōu)。根據(jù)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)，在2000年至2004年的5年內(nèi)，位居前三甲的行業(yè)依次為采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，位居末席為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)。凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，內(nèi)部融資成本較低，使用上更加便捷。如采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的內(nèi)部融資比例近5年平均分別達(dá)到了94%、75%，內(nèi)部融資比例高于所有行業(yè)為58%的平均水平。
高成長(zhǎng)企業(yè)更偏重于股權(quán)融資。高成長(zhǎng)企業(yè)為了解決流動(dòng)性問(wèn)題，一般通過(guò)股權(quán)融資來(lái)緩解資金壓力，權(quán)益資本的增加為企業(yè)未來(lái)舉債融資提供保障，增強(qiáng)企業(yè)的舉債能力。高成長(zhǎng)企業(yè)也可以通過(guò)增加內(nèi)部融資來(lái)降低融資成本，緩解資金壓力，降低股利支付率是增加內(nèi)部融資的一種方法。因此高成長(zhǎng)企業(yè)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、低負(fù)債率、低股利支付率并存的現(xiàn)象。
信息技術(shù)行業(yè)在近5年的股權(quán)融資比例在各行業(yè)中排名位居首位，5年平均股權(quán)融資比例為49.01%；但是整個(gè)行業(yè)債權(quán)融資比例呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其在2002年至2004年3年間，平均每年減少60億元債權(quán)融資；同時(shí)由于整個(gè)行業(yè)處于高成長(zhǎng)階段，股利支付率遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的平均水平。
成熟型企業(yè)更偏重于債權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流充足，適宜采用債權(quán)融資方式。由于成熟型企業(yè)承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，因此債務(wù)融資的資金成本較低。這樣一方面通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿作用使企業(yè)價(jià)值最大化，另一方面避免企業(yè)的權(quán)益資本被稀釋?zhuān)瑥亩绊懤瞎蓶|的利益。
動(dòng)態(tài)管理融資過(guò)程中的資金短缺和資金過(guò)剩。由于上市公司財(cái)務(wù)狀況相對(duì)公開(kāi)透明，公司的行為都會(huì)引起投資者的關(guān)注。我國(guó)上市公司的股改正在逐步改變證券市場(chǎng)的估值體系，如何實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，必須正確處理融資、投資和股利分配之間的關(guān)系，正確選擇適合企業(yè)的融資模式。融資既要有章可循，在一定時(shí)間內(nèi)保持連續(xù)性，又必須動(dòng)態(tài)管理，正確處理好融資過(guò)程中的資金短缺和資金過(guò)剩。
按需定制：根據(jù)持續(xù)投資和投資增長(zhǎng)要求選擇融資方式和融資額。對(duì)于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和收益可預(yù)測(cè)性較高、持續(xù)期限較長(zhǎng)的企業(yè)，如果在一定期限內(nèi)缺乏有效投資選擇的情形下，則以債權(quán)融資替換股權(quán)融資，提高長(zhǎng)期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流存在很大不確定性的企業(yè)，應(yīng)增加股權(quán)融資比例，減少債權(quán)融資，這樣可以減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
|
