再沒有什么可以比牛市更能讓承擔杠桿的笨蛋變成天才了，這種“天才”恐怕不僅是指市場投機者吧
一場金融危機，讓“明斯基拐點”和明斯基“金融不穩定性假說”被歐美媒體廣為提及。不過，明斯基，這位在1996年就去世的非主流經濟學家行文晦澀，其思想不好理解。美國PIMCO執行董事保羅•麥克庫雷在2009年5月寫了篇《影子銀行系統和海曼•明斯基的經濟旅程》（“影子銀行系統”這一新名詞便出自此公筆下），對美國次貸危機作了明斯基式的解說。我讀后，覺得這是中國金融系統三五年內可能出現的圖景，有必要介紹一下。
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明斯基理論的一大特點是根據收入——債務關系，將融資方式分為三種類型：對沖型、投機型和龐氏型。對沖型融資，是指債務人的現金流能覆蓋利息和本金，這是最普通、最常見的一種。一般人貸款買房，每月對銀行就做這事。投機型融資，是指債務人的現金流只能覆蓋利息。龐氏型融資則是債務人的現金流什么都覆蓋不了，需要依靠資產價格不斷上漲，最終來償還他們的債務。
投機型融資的具體表現就是借新債還舊債。當負債到期時，債務人必須重新融資以償還本金。出現這種融資方式，是因為人們對資產價格的穩步上漲有信心，以至于他們覺得對沖融資太不過癮。雖然他們與對沖債務人的收入是一樣的，但貸款規模卻大于后者。以在美國炒房為例，投機型的住房抵押貸款只付利息，當貸款到期時，期末整付最初的本金。因此，這種類型借款人在重新融資時至少要在三個方面投機：利率沒有上升，貸款條款和條件不變，房屋價值沒有下跌。
投機型債務人是在賭一種情況，那就是他們這種人或機構有無限多，他們會集體推高資產價格。不過，僅靠投機型債務人，是不可能結束資產泡沫游戲的。
龐氏型融資最終出場了。這類融資人認為，既然資產價格無限上漲，連利息能否現時支付都不重要了，只要到時把資產高價賣了，多高的利息和本金都能償還。美國貸款市場隨之發明了一種金融工具，如果無法全額支付利息，銀行就把未支付的利息加到貸款人的本金上，最終一起支付。這樣，在貸款到期時，期末整付的全額自然高于起初的本金數額。
提及龐氏型，大家就會想到那個美國老騙子麥道夫，想到道德問題。但是，按麥克庫雷的說法，它源于人天然就不是買低賣高的，相反，他們生來就是追漲的。大部分人天生既貪婪又狂妄，對他們自己的聰明過于自信，堅信自己能在搏傻游戲中勝出。沒錯，有時候搏傻游戲也被稱為龐氏騙局。
這是人的本性，不是人的理性。
再沒有什么可以比牛市更能讓承擔杠桿的笨蛋變成天才了，這種“天才”恐怕不僅是指市場投機者吧
可惜，歷史上還沒有一次能夠證明，龐氏型借款人大量出現后，算總賬的日子不會到來。算總賬的這一天就是明斯基時刻，期末整付到期該償還了，保證金追繳電話響了，如果資產價值沒有上漲乃至下跌，投機型債務人命懸一線，龐氏型借款人則徹底完蛋，他們只能通過折價拋售資產來救一時之需，但又賣不掉……后續的情節在美國市場上剛剛上演過，不必細談。
房地產熊市至少要三年，房地產市場的復蘇需要政府和開發商努力降低購買成本
我們還是看看明斯基自己的表述吧：
“具體來說，在長期的好年景之中，資本主義經濟體系通常會從一個由對沖型融資單元統治的金融結構變為由投機型和龐氏型融資單元主導的金融結構。而且，如果一個投機型融資單元具有相當規模的經濟體正處于通貨膨脹狀態，并且，政府試圖通過貨幣緊縮消除通脹，那么，投機型單元將變成龐氏型單元，此前龐氏型單元的財富凈值將迅速蒸發。結果，具有現金流缺口的單元將被迫竭力通過出售頭寸來站穩腳跟。這很可能會產生資產價值的崩潰。”
人性天生就是順周期的，這是明斯基理論的基本要義，也是不少有識之士清楚的。但是，明斯基的厲害在于，他認為，順周期的傾向也適用于中央銀行和政策制定者，“央行是金融市場醉漢的醒酒人”的說法不過是神話而已。關于這一點，麥克庫雷也有一段精彩的表述。央行和政策制定者，“盡管在穩定通脹方面取得了很多成功，但是，對通貨膨脹和通貨緊縮施以不對稱的應對方案是一種危險的策略。是的，這一策略可以暫時奏效。不過，恰恰是因為它可以暫時奏效，才為它自己的滅亡埋下了種子。或者，像明斯基說得那樣，穩定最終是不穩定的，因為穩定會引起資產價格上漲以及信用過量。換言之，穩定永遠無法成為目的地，只能是一段通向不穩定的旅程。”
人們通過承擔風險賺錢的時間越長，他們在承擔風險方面就會變得越不謹慎，再也沒有什么可以比牛市更能讓承擔杠桿的笨蛋變成天才了，而這種“天才”恐怕不僅是指市場的投機者吧。■ |
