要達到有效的股權(quán)制衡，存在多個代表不同利益的主體是關(guān)鍵。我國很多上市公司，形式上似乎屬于股權(quán)相對集中結(jié)構(gòu)，但制衡仍然失效，原因何在？我認為主要有：（1）產(chǎn)權(quán)不明。由于產(chǎn)權(quán)不明，導致激勵和約束機制缺失，國有產(chǎn)權(quán)的代理人不能認真履行其代理職能 。（2）股權(quán)缺乏流動性和獲利預期。由于股份不能上市流通，又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益，股東治理動力不足。(3)非市場化的入股。該類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成僅僅是滿足公司設(shè)立和上市融資的需要，而非根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要進行動態(tài)、商業(yè)化的選擇。不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵和動力。
近年來，國外股東積極主義逐漸興起，機構(gòu)投資者更多地參與到公司治理中，而非單純地“用腳投票”。如倫敦金融區(qū)的基金經(jīng)理“已經(jīng)變成了公司叢林中的國王制造者和國王毀滅者”而成為“城市的愷撒” 。近年來，為了改善上市公司的公司治理，我國也開始大力培育和超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者。據(jù)統(tǒng)計，2001—2002年我國機構(gòu)投資者的總資產(chǎn)規(guī)模約為1.98萬億元，其中入市資金規(guī)模為8300億元左右，約占滬深兩市總流通市值的55.7% 。我國《上市公司治理準則》也明確提出，要鼓勵并支持機構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理作用，管理層因此對機構(gòu)投資者寄予厚望。但良好的愿望并未化為美好的果實，近年來我國機構(gòu)投資者的表現(xiàn)，令管理層大失所望。人們看到，機構(gòu)投資者并不是天然的治理積極參加者 ，不少基金的招募說明書明確表示“不謀求對上市公司的控股，不參與所投資公司的管理”,不僅如此，反而爆出“基金黑幕”之類的丑聞。
是什么原因阻礙了機構(gòu)投資者參與公司治理？有的分析認為原因主要三個：第一，我國上市公司國有股“一股獨大”。第二，上市公司普遍虧損。第三，法律規(guī)章不完善。國家對有關(guān)機構(gòu)投資者的界定、機構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)活動設(shè)施、投資范圍、中介作用和活動范圍等法律規(guī)范不夠詳盡和完善 。因而，上海證券交易中心研究主任胡汝銀認為“由于微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發(fā)展怎樣的機構(gòu)投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷”。但原因僅是如此？ Albert O.Hirschman的“退出和呼吁”理論和John Coffee的“流通和控制對立關(guān)系”理論 或許能給我們更多的啟示。
退出和呼吁理論認為，任何組織的成員均面臨推出與呼吁的選擇問題。是退出還是呼吁，取決于各自的成本評估。機構(gòu)投資者持股的增長降低了“呼吁”的成本，又使得其“退出”成本加大（因為大量拋售可能印發(fā)股價下跌，從而導致“退出”困難，），因而導致股東積極主義的興起。
在此基礎(chǔ)上，John Coffee教授提出了流通和控制對立關(guān)系理論。他認為，流通與控制往往是對立的，股東追求流通就必須放棄控制，追求控制則須放棄流通；但兩者又是統(tǒng)一的，投資者利益最大化是統(tǒng)一的基礎(chǔ)，投資者將根據(jù)自己的利益在流通與控制之間作出選擇。一些投資者需要流通，另外一些投資者則需要控制，也會有投資者希望得到流通與控制，一切以其利益平衡為基礎(chǔ)。
從Coffee的流通與控制對立理論可以看出，機構(gòu)參與公司治理的動力和根本原因不是法律規(guī)則，而是市場規(guī)則。是其根據(jù)其自身性質(zhì)的不同，從利益最大化的基礎(chǔ)上作出的選擇，法律規(guī)則不過是對這種選擇的一種反映而已。由于缺乏長期投資的機構(gòu)投資者（如社�；稹⒈ｋU基金、養(yǎng)老基金等），我國現(xiàn)有的證券資金都是追求短期逐利型的，并沒有參與公司治理的積極性。只是自2002年來，我國證券市場股指長期單邊走低，導致這些機構(gòu)投資者深度被套，被迫成為股東，無法退出，因此為了保護其利益，被迫在一定程度上參與對上市公司事項的表決。
而對于有長期投資動力的機構(gòu)投資者(如保險基金、社�；稹B(yǎng)老基金等)，為鼓勵他們積極參與公司治理，應(yīng)該在適當放寬投資比例的限制，才能促使其由消極股東轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極股東。我國《證券投資基金運作管理辦法》第31條規(guī)定：“(一)一只基金持有一家上市公司的股票,其市值超過基金資產(chǎn)凈值的10％；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券,超過該證券的10％”。而對絕大多數(shù)保險公司而言，其將保險基金投入到股市亦有嚴格的限制(保險公司的入市資金比例不得超過10%。太平洋保險公司的入市資金比例已經(jīng)獲準提高到15%)。這些限制從短期看有利于機構(gòu)投資者分散風險，但是從長遠看，投資的分散使機構(gòu)投資者沒有激勵和權(quán)利去過問公司經(jīng)營和治理情況，限制了其參與公司治理的積極性。
多個大股東，固然可能建立股權(quán)制衡制度，但也可能會存在另外兩種情況：一是各大股東之間爭權(quán)奪利嚴重影響公司的經(jīng)營。二是多個大股東也有可能采取共謀策略，剝奪小股東的情況可能會更嚴重。正如相關(guān)以公司紅利水平作為大股東剝奪行為指標相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)：以歐洲支付紅利高于東亞九國企業(yè)，這說明東亞國家多個大股東之間的共謀加重了對小股東的剝奪 。
我國上市公司中，各大股東之間發(fā)生爭權(quán)奪利而嚴重影響公司經(jīng)營的情況比較普遍，如近年來的新都酒店、宏智科技、川歌科技、廈門汽車等公司股東之間發(fā)生的斗爭。之所以會發(fā)生如此之多的股東紛爭，其原因可以歸納為：一是由于我國對投資者尤其是小股東的權(quán)利保護程度不夠，公司控制權(quán)就成為法律保護的有效替代，掌握公司的全部/部分控制權(quán)就成為股東保護其自身利益的主要和直接的途徑，因此，各個大股東均采取直接委派代理人的方式參與公司管理，而不是采用經(jīng)理人管理方式。因此，由代表各方利益的管理層客觀上比較容易產(chǎn)生利益沖突。以上四個案例，無一例外都是大股東直接委派代理人組成公司的管理層。二是投資的退出渠道不健全。由于國有股和法人股不能上市自由買賣，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式流通，退出成本高，使得股東發(fā)生紛爭伊始，缺乏通過快速退出來結(jié)束紛爭的渠道。而股東之間長久的紛爭，必然會嚴重影響公司的經(jīng)營。三是當我國上市公司股東發(fā)生爭執(zhí)時，更多的是采用行政方式來解決，而不是通過市場化協(xié)商的方式達到妥協(xié)。而行政方式的巨大不確定性和隨意性，使得每一個股東都無法客觀理智地評估其結(jié)果，都堅信自己是最后唯一的勝利者，但結(jié)果往往是兩敗俱傷。四是違規(guī)成本過低，導致管理行為的逆向選擇。在上述四個案例中，爭執(zhí)的各方股東都不同程度存在違法或者不規(guī)范的行為，但由于違法成本低廉，各自都把上市公司作為“圈錢工具”，股東紛爭更多的是源于不當利益分配不均。
在各個大股東制衡的同時，也會出現(xiàn)同謀而損害小股東利益的情況。為保護流通股東的合法權(quán)利，我國推出了重大事項類別股東表決制度，賦予流通股東在公司重大事項決策中的話語權(quán)。但從實施的情況看，大股東與其他流通大股東－機構(gòu)投資者（基金公司）之間相互串謀，操縱和控制類別表決制度而共同損害其他流通小股東利益的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)。如首旅股份的流通股股東投票參與率只有1.35%。盡管參與網(wǎng)上投票的94萬多股中，有72.78%的股東投出了反對票，但仍未能改變首旅股份大股東圈錢的決定；手中只有227.7萬股的兩家機構(gòu)，投出的贊成票決定了另外兩萬多流通股東的命運 。再如2004年寶鋼股份增發(fā)新股，開始遭到基金公司的極力反對和抵制，而在寶鋼股份與主要持股基金公司進行了多輪“溝通”后，這幾個基金公司態(tài)度大逆轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而支持增發(fā)，由此引發(fā)市場對兩者共謀的猜疑 。
我認為，大股東相互之間是否會共謀，根本上取決于其共謀成本。首先，取決于誰掌握了公司的最終控制權(quán)，以及其所持有的現(xiàn)金流權(quán)到底有多少。一般情況下，大股東可通過金字塔持股、公司發(fā)行優(yōu)先股、交叉持股等方式在公司中獲得足夠的控制權(quán)，但如果其實際擁有的現(xiàn)金流權(quán)小于投票權(quán)時，這種控制權(quán)和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)分離程度的提高將導致企業(yè)代理成本的上升，大股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機和剝奪小股東利益的欲望比較強烈。其次，還要分析法律對投資者權(quán)益的保護程度。任何一個經(jīng)濟人都有為自己謀利的動機，大股東們也不例外。在考慮了自身的現(xiàn)金流權(quán)利與實際控制權(quán)、監(jiān)督成本以及法律制度的完善程度后，其會在監(jiān)督與共謀中選擇自身利益最大化的行動 。我們可以看到，同樣是家族控股的企業(yè)，在東亞各國普遍存在共謀情況，而歐洲卻比較少見，原因就在于法治環(huán)境的差別。東亞各國雖然都有相關(guān)的法律制度，但實際執(zhí)行得并不好，控制權(quán)的私人收益遠遠高于監(jiān)督的成本，因此股東就會傾向于共謀來獲得利益。第三，董事責任沖突問題。我們看到，股東之間的共謀行為多發(fā)生在由股東直接委派董事的企業(yè)中，都是通過操縱公司董事會完成“自我交易”來輸送利益，表面上并不違法，但這里存在一個委派董事作為成員公司董事對成員公司的受托義務(wù)與作為持股公司委派者對持股公司的義務(wù)之間的沖突問題。國外公司法都規(guī)定了董事對任職公司的受托義務(wù)，包括注意義務(wù)與忠誠義務(wù)。而我國公司法的相關(guān)規(guī)定要求，公司董事應(yīng)當忠實履行職務(wù)，維護公司利益 ，因此，我們應(yīng)該堅持委派董事對所任職公司的忠誠義務(wù)原則，對違反法律義務(wù)，擅自批準共謀協(xié)議的董事，應(yīng)該明確規(guī)定其個人責任。對共謀責任無法界定，或者界定不清，都會縱容和刺激股東的共謀行為。
四、完善投資者保護法律
法律解釋理論認為，完善的法律是控制權(quán)的有效替代機制。關(guān)于A股公司和H股公司在保護中小股東利益方面的差異，有的學者通過比較大陸和香港地區(qū)的法律制度和監(jiān)管約束情況，認為主要是由于兩地法律對投資者保護的程度不同而導致，香港地區(qū)無論在法律制度的完善，還是在執(zhí)行水平等方面，都比大陸地區(qū)要強 。目前我國正處于轉(zhuǎn)軌時期，與國外發(fā)達國家相比，我國經(jīng)濟法律存在很多空白和漏洞，致使中小投資者的合法利益得不到基本的保障，因此，相對集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于防范和制止大股東對小股東的剝削，但完善相關(guān)法律既是當務(wù)之急，也是長遠之計。缺乏了有效的法律保護，建立良好的公司治理機制無異于“海市蜃樓”。因此，一方面要盡快建立和完善相關(guān)法律 ，另一方面更要嚴格執(zhí)行，造就良好的法治環(huán)境。當前應(yīng)該著重完善如下法律制度：
（一） 司法應(yīng)該適度介入公司治理領(lǐng)域。市場經(jīng)濟就是法治經(jīng)濟，在市場經(jīng)濟成熟國家，公司管理領(lǐng)域的糾紛，主要通過自律和司法獲得解決，因此普通法系國家（地區(qū)）中，其法院的權(quán)限很大，可以比較寬泛地介入到公司糾紛的領(lǐng)域中。如我國香港特區(qū)的法律就規(guī)定，在公司管理陷入僵局（癱瘓）時，法院可以指派公司接管人負責管理公司事務(wù)。隨著經(jīng)濟利益的相互交叉和滲透，我國上市公司管理層面的糾紛越來越多，很多糾紛已經(jīng)無法通過協(xié)商達成妥協(xié)，過去傳統(tǒng)的行政方式已經(jīng)越來越不適應(yīng)形勢的需要，而且隨著市場經(jīng)濟的成熟，政府對經(jīng)濟領(lǐng)域的過度管制必然會削弱，行政權(quán)力退出公司治理領(lǐng)域是大勢所趨。但在行政權(quán)力退出后的空白，應(yīng)有司法權(quán)力來補足，否則，糾紛解決的空白點會給公司股東以及相關(guān)利益人帶來很大的損失。因此我國應(yīng)當借鑒普通法國家公司法的經(jīng)驗，適當擴大司法權(quán)力介入的領(lǐng)域，在立法層面明確司法介入的范圍、方式和程度等。
（二） 建立和完善股東訴訟制度。國外法律和公司治理實踐表明，股東派生訴訟是十分重要的公司治理機制，沒有派生訴訟相配套，公司管理者受托義務(wù)，乃至公司目標的公司治理作用將大打折扣�！豆痉ā返�63條規(guī)定了管理者損害賠償責任、明確董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當承擔賠償責任。2002年最高法院發(fā)布了《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)案件有關(guān)問題的通知》，規(guī)定了涉及小股東訴訟的程序等重大問題。但投資者通過民事訴訟維權(quán)仍然步履艱難，如法院受理范圍僅僅包括因虛假陳述而引發(fā)的證券民事賠償案件，而且還設(shè)置了行政處罰等前置條件，小股東對諸如內(nèi)幕交易、操縱市場等方面的案件目前仍然訴訟無門。另外，我國《民事訴訟法》和《公司法》、《證券法》,都尚未接受集團訴訟,使得股東私人既無法提起集團訴訟,也無法提起股東衍生訴訟，不能形成經(jīng)濟可行的訴訟機制。高昂的訴訟成本當股東的民事權(quán)利受到上市公司等主體的整體侵權(quán)時,單獨的訴訟不能有效解決股東權(quán)益保護的問題。我國《民事訴訟法》規(guī)定了以代表人訴訟為特征的共同訴訟。在這種訴訟框架內(nèi)，沒有采取明示授權(quán)方式加入共同訴訟的投資者，即使因虛假陳述導致其股價損失，也不能享有共同訴訟間接原告的地位，判決、裁定的結(jié)果不能對其自然擴張適用，因此在單獨訴訟以及范圍有限的共同訴訟中,受害的股東訴訟成本與訴訟收益很不匹配,目前我國證券市場中已經(jīng)發(fā)生的股東訴訟往往是投資者出于"義憤"而進行的訴訟。更多的投資者作為權(quán)利受到損害的股東,往往還是只能選擇"以腳投票"退出公司,而沒有動力去起訴違法行為。而從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團訴訟應(yīng)是我國證券民事群體性訴訟的發(fā)展方向 。因此，應(yīng)通過修改《公司法》、《證券法》，進一步擴大證券民事賠償?shù)姆秶�、明確和細化民事責任制度，以及規(guī)定證券民事賠償訴訟中存在的復雜法律技術(shù)問題等等。
（三） 完善累計投票制度。在董事的選舉方面，目前大多數(shù)國家都實行資本多數(shù)決原則，這雖然體現(xiàn)了形式上的同股同權(quán)思想，但是該原則極易以形式上的平等掩蓋實質(zhì)上的不平等，極易導致大股東濫用其表決權(quán)來侵害中小股東的合法權(quán)益，從而使小股東意志與其財產(chǎn)絕對分離，造成股東地位的不平等，股東大會流于形式，董事會成為擺設(shè)，破壞公司治理結(jié)構(gòu)。
在我國公司治理實踐中，公司董事都是由股東推薦并經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生的，由于推薦權(quán)通常都是由持股10％以上的股東作出，除在公司收購中遇到被推薦者落選者情形外，很少發(fā)生被推薦者落選的情況，于是，大股東推薦往往等同于選舉。盡管2002頒布的《上市公司治理準則》第2條規(guī)定：上市公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)確保所有股東，特別是中小股東地位平等，并對股東控股比例在30％以上的上市公司在選舉董事上賦予了中小股東累積投票權(quán)，然而該準則效力與法律相比仍有很大的不足，并且沒有相關(guān)的實施細則跟進。另外如果上市公司第一大股東和其它股東的持股比例相差懸殊，那么累積投票制度也無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，而公司治理準則恰恰將一股獨大程度比較嚴重的上市公司納入強制實施累積投票制度的范疇。
（四） 完善獨立董事制度。2001年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，全面引入獨立董事制度。2002年1月，中國證監(jiān)會和原國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布的《上市公司治理準則》要求董事會審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會中獨立董事占多數(shù)并擔任召集人。但實踐中，獨立董事并沒有起到制度設(shè)計的初衷，很多上市公司的獨立董事成為“花瓶”，甚至大股東的“幫兇”。我國獨立董事制度存在的問題主要是獨立性不夠 。金信證券研究所與上海上市公司董秘協(xié)會聯(lián)合展開的一次調(diào)查研究顯示，80%上市公司的獨立董事是由大股東推薦給股東大會的，還有一些獨立董事是往往與公司董事會成員或某一高級管理者關(guān)系良好，因此，上市公司獨立董事在履行職責時，會不同程度地受到控股股東和實際控制人的影響 。所以，我國首先應(yīng)在更高的法律層面上規(guī)范獨立董事的職權(quán)和定位。其次需要完善獨立董事的選任程序，進一步擴大獨立董事的數(shù)量。同時還要完善獨立董事對公司重大事務(wù)的知情權(quán)、發(fā)表意見的權(quán)力保障制度。
（五） 完善強制信息披露制度。信息的透明度是制約大股東對小股東權(quán)益剝奪的有效手段，盡管我國《證券法》對信息披露作出了強制規(guī)定，并對需要披露的重大事項作出了列舉。但一方面缺乏對信息披露主體進行有效的法律約束；同時由于行政干預和資本市場缺乏足夠的競爭，另一方面這些規(guī)則自身的操作性差，強制信息披露制度還存在許多問題。例如沒有對投資有重大影響的信息作出明確界定；對于會計人員在保證信息的真實、準確、完整性等方面的責任沒有規(guī)定；對信息披露人持股變動的數(shù)量比例、報告的查閱等沒有作出規(guī)定；未明確中小投資者等弱勢群體的知情權(quán)；以及缺乏對以法律沒有規(guī)定為由逃避披露義務(wù)責任規(guī)定和披露的時效性較差 等等。完善強制信息披露制度，首先要適當擴大信息披露范圍，特別要加強公司治理方面的信息披露；其次還要細化信息披露環(huán)節(jié)；再次要加強中介機構(gòu)對信息披露的監(jiān)管作用。
（六） 完善關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。當前，關(guān)聯(lián)交易是大股東盤剝小股東利益的主要途徑，盡管中國證監(jiān)會的系列制度中都有對此的規(guī)定，也初步建立了利害關(guān)系人回避表決和信息披露制度，但關(guān)聯(lián)交易問題卻并沒有得到緩解。我認為，我國應(yīng)該進一步完善對關(guān)聯(lián)交易的立法，尤其應(yīng)將關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范提升到《公司法》和《證券法》的層面，確立控股股東對下屬公司發(fā)生不公允關(guān)聯(lián)交易而導致下屬公司遭受利益損害時的賠償責任。鑒于我國上市公司70％的關(guān)聯(lián)交易是與其控股母公司之間發(fā)生的現(xiàn)狀，為了有效保護小股東的利益，我國可以借鑒國外的“揭開公司面紗原則”、“深石原則”，尤其是德國的“推定的關(guān)聯(lián)企業(yè)學說”， 對我國的《公司法》和《證券法》進行相應(yīng)的修訂。
結(jié) 語
公司治理制度具有國家和地區(qū)特性，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會傳統(tǒng)相協(xié)調(diào)。一國公司治理結(jié)構(gòu)是隨著該國（地區(qū)）政治經(jīng)濟和法律環(huán)境的發(fā)展而不斷調(diào)試的，存在一定的“路徑依賴”。雖然不存在所謂最優(yōu)和唯一的公司治理，但好的公司治理卻有著共同或者相同的原則，如對中小股東的權(quán)利保護、法律完善、市場競爭等等。
不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)在保護中小投資者方面存在差異。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然有助于促進兼并，但在代理權(quán)競爭和監(jiān)督機制方面存在很重的不足；高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其內(nèi)部治理具有很大的穩(wěn)定性，也不利于外部約束機制的發(fā)揮；而相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能較好地發(fā)揮監(jiān)督機制的作用，尤其是在保護小股東利益、監(jiān)督內(nèi)部控制人等方面。
短期內(nèi)看，通過國有股減持，在上市公司中引進有效的股權(quán)制衡機制，可以在很大程度上防止和減少大股東對小股東的剝奪。但從長期看，只有完善平等保護投資者的商業(yè)法律體系和公正有效率的行政執(zhí)法，才能從有效保護小股東的利益。
|
