關鍵詞： B股市場/ 定向增發/ 外資并購
內容提要： 定向增發是證券市場一個古老的私募交易制度，本文認為在B股市場日漸邊緣化和外資進入A股市場并購中國上市公司存在制度成本過高的現狀下，將二者結合在B股市場實施定向增發從而達到外資并購的目的，這對中國的證券市場是一箭雙雕。本文進行了大量的實證案例分析，提出了當前實施B股市場外資并購的主要法律障礙和解決思路。
一．B股市場定向增發與外資并購
（一）定向增發的概念和法律性質
廣義是的定向增發包括定向發行和定向配售。在國際資本市場上，定向增發和配售是與公開售股、配股一起構成上市發行股票的主要手段。簡單地說所謂定向增發或配售是指發行人或者其承銷商將公司股票定向出售給經其選擇或批準的機構或者個人。
定向發行從其定義我們可以看出其法律的基本性質是一種私募（Private Placement）性質的證券發行方式，是一種面向少數特定投資人發行證券的發行方式，相對于公募（Pubic offering）而言，私募的對象應該是“合格的機構投資人”，私募的載體也包括股票、債券、可轉換債券等多種形式。但是，準確地說，中國的證券法規不論是《公司法》、《證券法》都沒有關于私募作出明確規定。我國法律規定股份公司發行股票由國務院授權部門或省級人民政府批準，屬于向社會公開募集發行的由國務院證券管理部門批準。這是對公募的一個規定。但是我國對私募行為只字不提，從法律上理解，私募存在于法律之外，但又處于一個“法律未禁止既為合法”的古怪邏輯之中。
（二）定向增發成為B股市場上外資并購的主流方式的獨特優勢。
（1）定向增發的結果對于企業本身財富的影響是使財富增加。定向增發是以增量的資金或資產來重組存量資產的行為。相對于存量的股權轉讓，這種公司收購方式將原有存量資源完全保留在上市公司內。再在此基礎注入全新的資金或資產。企業通過定向發股而變得更加強大。
（2）．定向增發有利于引入戰略投資者。對于一家上市公司而言。如果企業正在向好的方面發展，企業蒸蒸日上，企業大股東一般并不愿意放棄股權。但是企業要真正做大做強又必須引入國際化的戰略投資者。他們可以和上市公司一起實現資源共享。外資股東通過購買企業的增發股份后進入中國市場不僅可以提供資金，還可以提供管理經驗、技術、品牌及產品的海外市場。而對于外資股東通過這條通道可以獲取占有中國寶貴的市場份額的效果。
（3）．定向增發方式進行并購是一種低成本的并購方式。通過定向增發并購不涉及到股權轉讓，不必經過漫長的審核時間，同時，定向增發還是一個很好的回避要約收購的手段。按規定，由定向增發導致的觸發要約收購行為可得到豁免，操作上要簡便得多。
（4）．定向增發可以改善企業股權結構，成為解決當前國有股“一股獨大”問題的一劑良藥。通過定向增發引入了新的股東，從股權結構來說，直接后果就是使企業原來的股份被稀釋。上工股份在向德國FAG定向增發1億股B股完成之后，國有股占公司總股本比例由原來的50%下降至35.85%，FAG公司持有公司總股本28.37%的比例成為公司第二大股東。 這樣上工股份的股權結構有了實質性的改善。第一大股東和第二大股東之間差距減少，有助于解決“一股獨大”而引發的非法占有上市公司資金、掏空上市公司資產等的道德風險行為。
（5）．定向增發對普通增發具有良好的替代作用，有助于股市的規范發展。中國的普通增發經歷了從嘗試到推廣的發展過程。曾一度成為上市公司融資的主要手段。但是后來卻演化成為上市公司無節制“圈錢”的手段。幾年來上市公司增發的效果極不理想，要么改變募集資金用途，要么融資后業績大幅下跌。2001年業績下滑的公司和發生業績預警的公司中有54家企業進行過增發。這一數量已經超過增發新股的上市公司的50%.可以說，普遍增發已經在資本市場投資人的目不暇接中失去信譽。但是定向增發是對戰略投資者的發股行為，投資者在認購股份過程中有更多的理性去調查增發公司的真實情況，而增發新股的上市公司也會更加謹慎地選擇投資者。這種心態下，雙方的價格會以市場化方式進行談判。價格就會相對公平。而投資者進入后會被要求一定時期的持股時間，這將使投資更限于戰略性投資之中，這種增發不僅不會給二級市場帶來壓力，反而會由于企業引入戰略投資者而起到股價逐漸上升的良好示范作用。可見，定向增發和普通增發對于股市和上市公司本身都具有完全不同的意義。
二。中國股市上通過定向增發進行外資并購的實踐
早在1995年，中國證券市場就開始了定向增發B股的探索，以下是對幾個焦點案例的實證分析：
案例1 江鈴汽車VS福特汽車
江鈴汽車1995年在全國汽車行業中排名第7，在全國汽車市場中占有1.6%的份額。而福特汽車主要生產轎車、卡車和商務車，是世界第二大汽車制造商，在全球30多個國家和地區設有生產裝配工廠。但是福特在中國的投資之路起步較晚，這不如其歐洲、日本的競爭對手。福特在商務車方面的卓越成績以及對中國市場的戰略遠見打動了江鈴汽車，由此帶來的先進技術、管理理念等更是江鈴汽車在激烈市場競爭中的急需之物。而福特則持續看好中國市場尤其看好中國繁榮的商務車市場，急欲通過并購內地汽車公司提高其在中國市場的競爭力籌碼，雙方達成定向增發的協議。1995年8月，江鈴汽車發行B股，福特汽車以4000萬美元的價格認購1.39億股，獲得江鈴汽車20%股權；1998年10月，福特汽車再次高價認購江鈴B股。兩次認購后，福特汽車共持有江鈴汽車29.96%的股份，成為江鈴汽車第二大股東。1995年8月江鈴汽車首次定向增發時，A股價處相對低位，1998年11月二次增發時，A、B股價格都處于相以低位，之后股價經歷了一年左右的下跌趨勢，2000年起，江鈴汽車業績不斷攀升，其A、B股雙雙走出漂亮的上揚曲線。而自福特進入江鈴汽車迄今已有多年。經過剛開初幾年的虧損后，自福特汽車不斷加大對江鈴汽車在技術、管理方面的投入，2001年、2002年終于迎來了兩年凈利潤翻番增長的好業績。
案例2 上工股份VS德國FAG公司
上工股份是國內最早，規模最大、品種最多的專業生產縫制設備的大型骨干企業，也是我國縫制設備的重要出口基地。FAG公司是生產軸承為主的工業集團，根據母公司的要求，FAG公司將集中資金和財力，重點發展軸承及汽車零部件制造產業。上工股份希望能通過引入戰略合作伙伴借以躋身世界縫制行業的前矛。通過定向增發B 股及后續的資產收購獲得先進技術和著名商標以及跨國公司的大型國際銷售網絡。而德國FAG公司則欲剝離縫制資產，專注于汽車零部件和軸承產業，為此愿意將主營的縫制和物料傳輸業的股權轉移。2002年11月，上工股份公告擬向FAG公司定向增發價值1200萬美元的B股，發行所得款項全部用于收購DA公司（FAG麾下的一家子公司）52%的股權。經中國證監會核準。上工股份于2003年11月5日發布《上工股份有限公司發行境內外資股（B股）招股說明書摘要》擬向FAG公司等14家特定境內機構發行境內上市的外資股（B股），不超過1億股，面值人民幣1.00元。募集資金約1200萬美元，用于向FAG公司認購DA公司52%的股權，其余部分用于利用德國DA公司在上海投資2357萬美元建設電腦特種工業縫紉機項目。《招股說明書》及《概要》同時對本次定向增發后增發B股的流通作了說明。上工股份本次定向增資發行，FAG公司等14家境外機構所認購B股及承銷商包銷的B股股份在發行完畢6個月后由公司安排在上海證券交易所上市流通交易。本次發行于2003年11月完成。市場給予積極評價。
評價：上工股份在這則案例是實際上采用了“曲線救國”的策略。因為整個交易本身可以“換股方式”一次性完成，但是由于中國證券市場上的制度不支持換股交易，導致其采用了兩步走的辦法，一是先向戰略合作者定向發股回收現金，二是再以回收現金用于收購FAG子公司股權實現了“雙贏”的局面。但是昂貴的交易成本提示我們，什么時候中國才能將的換股式定向增發用于實踐之中呢？
案例3 萬科VS香港華潤集團
萬科為國內知名房地產企業，這表現在一是該公司經營規模、資產規模和凈利潤在同行業中處于領先地位，二是具有成熟的管理和品牌優勢：公司有幾年住宅規模開發經驗，已形成成熟有效的開發模式和穩定的管理隊伍，并建立強大的品牌號召力；三是具有規范化運作、有效的制度建設和職業經理人建設優勢，職業經理人隊伍成熟，四是有大規模的土地儲備。香港華潤集團直屬國務院，總資產達到560億港元，凈資產356億港元，年平均營業額322億港元，控股及合資企業員工8萬余人，在香港擁有5家直接或間接控股的上市公司。截至2001年9月，集團在內地資產總額達到200億人民幣，主要投資于零售、地產、啤酒等行業。
萬科的進一步發展首先極需解決籌資問題。其次萬科也需要通過引進控股股東獲得在政策、戰略決策、資本運作等方面的強大支持，打開廣闊的空間，實現深萬科擴張規模，高速發展的目標。而香港華潤集團認為中國住宅房地產業大有潛力，萬科很有可能代表華潤成為房地產的發展旗艦，其次華潤也看好萬科的管理能力、企業文化和市場競爭能力。2000年12月深萬科發布公告以每股4.2港元的價格對華潤定向增發4.5億股B股，使華潤的持股量達到51%，達到控股地位。如發行成功，華潤將實現以萬科為旗艦整合國內房地產業務的戰略圖謀，二則可以實現萬科管理層引進戰略合作伙伴的“宿愿”。但是方案出臺時值B股市場對國內投資者開放的預期，市場正處于上升期，起決定作用的機構投資者普遍認為增發價格太過便宜，因此增發議案未提交到股東大會便告流產。而究其真實的原因在于，A股、B股畢竟分屬不同類別股份，增發議案須經過A股、B股兩類不同類別股東大會分別通過，而不同類別的股份的持有者有不同的權益，增發失敗的真實原因其實很簡單，就是萬科A股投資者認為增發定價太低。
本案例說明，不同市場對同一行業的價值常有明顯不同的評價，此案例中華潤認購的價格已經達到10倍市場盈率（香港資本市場房地產行業平均有6、7倍市場盈率），但是內地投資者仍未能接受定價，可見增發定價是方案設計的關鍵，也直接投資者利益最為密切。如何獲得一個公允的價格，實際是各利益集團博奕的結果。萬科失敗的案例也告訴我們定向增發中投資者利益的保護必須放在首要位置。
三．以定向增發方式實施外資并購中的幾個問題
（一）．定向增發的法律適用問題
我們前面已經談到中國的公司法、證券法只規定了“向社會公開募集”的發股方式。而定向增發的實質是一種私募發行。因此定向增發究竟適不適用我國現行的增發制度是一個涉及上市公司定向增發行為能力的問題。
首先我們來看一下我國證券市場上關于增發的條件規定。
（1）《中華人民共和國公司法》137條規定：
“公司發行新股，必須具備下列條件：（一）前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；（四）公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。公司以當年利潤分派新股，不受前款第（二）項限制。”
（2）2002年7月24日發布的《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》規定：
“上市公司申請增發新股，除應當符合《上市公司新股發行管理辦法》的規定外，還應當符合以下條件：
①最近三個會計年度加權平均凈資產收率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于10%.扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。
②符合《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（證監公司字[2001]105號）規定的重大資產重組的上市公司，重組完成后首次申請增發新股的，其最近三個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6%，且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6%，加權平均凈資產收益率按照本通知第一條的有關規定計算；其增發新股募集資金量可不受本通知第二條的限制。“
應該說，出于對上市公司濫用“增發”手續再融資進行遏制，以上法規起了較強的規制作用。問題是定向增發的目的在于引入戰略合作者，其根本目的在于引進資金和管理、技術等，從資金面來說不會直接給流通股以沖擊。因此，如要將定向增發適用普通增發的相關規定，很有可能對這種極有優勢的外資并購方式帶來不利影響。
我們看到管理層注意到了定向增發和普通增發對市場的不同影響。
根據2001年發布的《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》的規定，外商投資股份有限公司在首次公開發行股票必須“符合發行上市股票有關法規要求的其他條件”、在增發股票及配股必須符合“增發股票與配股的有關規定”。
上工B在定向增發的基本程序上符合《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》的規定，比如召開股東大會表決等程序。但在具體的財務指標上，卻不符合上述標準。
從上工B近三年主要財務指標看上工B最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均低于10%，且最近一個會計年度加權平均資產收益率也低于10%，不符合《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》第一條的要求。但證監會在謹慎考慮了二者的區別后，給予了上工股份一個綠色通道。但是，這也造成一個問題，就是定向增發適用什么法規呢？
我們從定向增發的性質出發認為，當前極需有涉及定向增發的相關法規的出臺。這一點并不是容易的問題，因為它涉及對公司法、證券法等大法的修改。但是，中國的實踐卻進入了一個怪圈，那就是大法不如小法，小法又不如管理部門的內部規定。因此，問題對于現實中國似乎還涉及到整個法律體制。
（二）．定向增發B股實施外資并購能否通過換股并購進行。
換股并購在我國證券市場上鮮有所見，但是在國際市場上卻是公司并購中最普遍的方式。幾乎所有的大型公司并購交易都是通過換股的方式實施的，僅以美國為例，2003年美國企業并購總額的72%是通過股票或股票加現金的支付方式進行的，相對于現金收購來說，換股并購無疑具備相當的優勢。但我國資本市場上的換股并購鮮有所見，真正意義的換股并購是從1999年清華同方與山東魯穎電子的合并開始。在清華同方換股并購山東魯穎后，市場上又陸續有一些上市公司進行了換股吸收合并，這些合并都屬于試點性質，主要在上市公司與非上市公司之間進行。原水股份與凌橋股份之間的合并，本可以開創國內上市公司與上市公司換股并購的先河，但最終因雙方合并中存在的障礙太多而流產。在這些合并中，由于上市公司具有利用資本市場直接融資的優勢，在合并中占有較為主動的地位，合并帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，“強強聯合”方式的換股并購較少。
而通過B股市場進行外資并購的案例能夠一提的就是上工股份和德國FAG公司的并購行為了。我們看到上工股份通過定向增發獲取現金后用于購買FAG公司的股份，其實質就是一個換股并購，只是由于制度降礙造成了這是一個“曲線救國”式的換股并購，也是一個高成本的“換股并購”。換股并購不能在中國股市上興起主要有以下兩個原因。
1．關于企業資本金制度所帶來的障礙。
第一，換股收購的法律實質是收購人同意被收購人股東用其持有的被收購公司股票作為出資。但是我國公司法對股東用股權出資采取了限制的態度。我國公司法對股東的出資方式采用了列舉方式，允許采用貨幣、工業產權、實物、土地使用權、非專利技術幾種方式。公司法的列舉方式，并未窮盡所有的出資方式，對著作權、股權、債權等是否能作出資，沒有作出明確地規定，但由于我國的資本審查制度，在缺乏相應的法律依據時，實際上是限制股權作為出資的。所以雖然在中國證監會在其新近頒布的《上市公司收購管理辦法》中提出可以流通的其他證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一，許多人認為這是政府有關部門允許換投收購的一個信號，但是《上市公司收購管理方法》并沒有說明“其他證券”是否可以是收購人自己發行的股票，并且《上市公司收購管理辦法》作為一個部門規章不可能違背我國《公司法》的相關規定。所以，在公司法對限制股權出資的規定作出改變以前，中國不會出現真正的換股收購。
2．換股并購存在著比現金定向增發更大的風險。
中國證券市場是一個弱有效的證券市場，弱有效的證券市場的一個重要特點是中小投資者的利益很難得到有效保護，上市公司大都存在“一股獨大”的現狀，代理成本高昂不下。如果在不健全相對規范的規制性條款的前提下奢談換股并購，有可能給上市公司的發展帶來較大風險，因為對方公司究競實力如何，股份比例如何確立，這些重要的細節都無疑會增大收購的運作風險，極有可能造成對中小股民的又一次掠奪。而且從國有控股的上市公司來說，由于“代理人”的敗德行為還有可能造成上市公司資本的“非法轉移”，這也是當前不能對“換股并購”馬上放開的另一個原因。
但是換股并購畢竟是一項重要的金融創新，筆者認為在對相關制度改善和健全后，它必定會勃發生機，成為中國股市外資并購的引擎。
當前情況至少應在以下方面作出改善。
1．修改中國的企業資本金制度。
目前法律限制股權作為出資缺乏實際意義。現行公司法上限制股權作為出資的理由主要是認為股權的價值不能與更為穩定和明確的實物、貨幣相比，變動性相對而言較大。即使上市公司交易股票的價格能夠確定，這種價格可能存在隨時變動的危險。而價格不能確定也就違反了大陸法系所堅持的資本確定原則。其實，股權出資的實質，是一個股份轉讓的問題，即對于股東權從擬出資的股東手中轉移到待成立或擬增資的公司手中。如果法律不允許股權直接作為出資換股并股就會象上工股份本資增發一樣，擬出資股東先用等值貨幣出資，待完成出資之后再由公司用該出資款向股東購買股權。如此交易的結果與股權出資完全一樣所不同的是增加了股東以及公司的交易成本。所以法律限制股權等其他財產權出資可以說是沒有任何實際意義。我們認為股權作為出資進行投資，和現金、無形資產、土地使用權乃至于實物相比，在交換價值上區別并不大。禁止其作為出資是沒有必要的。
從《上市公司收購管理辦法》來說，前瞻性地規定了可以以證券作為支付收購價款的方式。我們希望以此為契機對《公司法》中的股權出資問題作出修改。
2．完善相關的輔助制度，這包括資產評估制度，會計制度以及相關的中小股東保護制度等。
[參考文獻]
“定向增發—外資并購的創新性路徑選擇”，中國收購兼并研究中心，東方高圣投資顧問公司編著：《兼并與收購》2003年第2期，北京：清華大學出版社p：13-18 |
